我為自己帶鹽：聚美優(yōu)品赴美上市深度分析

    赴美上市團(tuán)又迎來一位新成員：2013年以22.1%的市場(chǎng)份額排名中國(guó)美妝電商領(lǐng)域第一的聚美優(yōu)品。招股書顯示，聚美優(yōu)品計(jì)劃通過IPO交易籌集最多4億美元，擬在紐交所或納斯達(dá)克掛牌，股票交易代碼為“JMEI”。

從 2010年3月成立，到2014年4月啟動(dòng)上市，聚美優(yōu)品只花了四年時(shí)間。除了來自徐小平的18萬美元天使投資，以及2011年紅杉資本等幾家VC共 1,300萬美元的投資外，迅即實(shí)現(xiàn)盈利的聚美再未進(jìn)行其它融資，直到啟動(dòng)IPO。對(duì)于前期沉沒成本高、普遍慘淡經(jīng)營(yíng)用戶的電商圈來說，創(chuàng)辦一年實(shí)現(xiàn)盈 利、四年啟動(dòng)上市無異乎奇跡。再加上具有明星氣質(zhì)的80后CEO陳歐親自上陣“為自己代言”，一舉在網(wǎng)絡(luò)竄紅，聚美的確擁有很多資源，軟硬兼?zhèn)�，可以給市 場(chǎng)提供很多好聽的故事。

對(duì)此，坊間看多派與看空派略呈兩極分化的趨勢(shì)。在同樣的市場(chǎng)表現(xiàn)、同一個(gè)財(cái)報(bào)里面，一方看到了光鮮的成功，一方看到了隱藏的失敗。今天估股網(wǎng)將在招股書的基礎(chǔ)上，結(jié)合國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的表現(xiàn)，給大家細(xì)數(shù)雙方緣由。最后的判斷，歸于讀者自己。

上市前的股權(quán)結(jié)構(gòu)：



一、 規(guī)模與盈利優(yōu)勢(shì)是否可持續(xù)



如 上表的銷售模式所示，聚美優(yōu)品是一家以化妝品為主打商品的垂直電商，在在線商城和閃購(gòu)模式的基礎(chǔ)上，加上了精選銷售這一創(chuàng)新環(huán)節(jié)，使聚美在與榜眼樂蜂網(wǎng)的 “血腥”競(jìng)爭(zhēng)中險(xiǎn)勝出圍，榮膺目前中國(guó)最大的美妝電商。從市場(chǎng)份額和日均獨(dú)立訪問用戶數(shù)來看，聚美優(yōu)品和樂蜂網(wǎng)分別排名前二席，遠(yuǎn)拋第三名的天天網(wǎng)，優(yōu)勢(shì) 較為明顯。此外，聚美的基本財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2013年全年?duì)I收4.83億美元，歸屬普通股東的凈利潤(rùn)1581萬美元，近三年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)370%，凈利率 逐年增長(zhǎng)。營(yíng)收背后是用戶數(shù)和訂單數(shù)的大幅增長(zhǎng)，2010年－2013年購(gòu)買客戶人數(shù)分別為130萬、480萬和1050萬人；重復(fù)購(gòu)買客戶占比分別是 53.8%，56.3%，62%。“規(guī)�！�、“盈利”、“用戶黏度”，是聚美一直以來的底氣。



不 過，在進(jìn)一步對(duì)比聚美與樂蜂的情況后，聚美能否持續(xù)增長(zhǎng)保持領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，則有待觀察。盡管在規(guī)模與盈利方面，樂蜂目前稍遜一籌，但是樂蜂離全線潰敗尚遠(yuǎn)。在 易觀智庫(kù)發(fā)布的《中國(guó)化妝品B2C競(jìng)爭(zhēng)力分析報(bào)告》中，包括人均月度訪問次數(shù)、人均月度瀏覽頁(yè)面、人均日訪問次數(shù)、人均日瀏覽頁(yè)面等指標(biāo)的深度訪問數(shù)據(jù)顯 示，樂蜂網(wǎng)均高于聚美，處于行業(yè)領(lǐng)先地位。由知名電視人李靜創(chuàng)辦的樂蜂網(wǎng)擁有強(qiáng)大的明星達(dá)人資源，后者有助于提升樂蜂的品牌價(jià)值和用戶的粘度。事實(shí)上，在 爭(zhēng)奪美妝電商一哥的路上荊棘滿布，從真槍實(shí)戰(zhàn)的大促銷活動(dòng)（樂蜂2月27日的桃花節(jié)與聚美3月1日的周年慶時(shí)間毗鄰，網(wǎng)上有言曰：雙方打著打著就成美妝節(jié) 了），到不見硝煙的口水戰(zhàn)，接受過同一家風(fēng)投資金（紅杉資本）的聚美與樂蜂一直以來都是彼此最強(qiáng)勁的對(duì)手。尤其今年2月，唯品會(huì)戰(zhàn)略入股樂蜂網(wǎng)，持有后者 75%的股份，二者之間的用戶轉(zhuǎn)化很有可能進(jìn)一步提升樂蜂網(wǎng)在用戶黏度方面的優(yōu)勢(shì)。

在此處，我們可以借助所謂的“互聯(lián)網(wǎng)思維”來著重思考 用戶這一問題。在最基本的商業(yè)層面，互聯(lián)網(wǎng)思維指的是邊際成本無限降低（乃至于零），因而廠商可以服務(wù)的用戶數(shù)量大幅上升（“得絲者得天下”）。這樣的 邊際用戶對(duì)產(chǎn)品的主觀需求低，并且用戶之間的需求差異小。前者意味著用戶體驗(yàn)上的任何微小不足都可能讓客戶放棄產(chǎn)品、轉(zhuǎn)投替代品（這在互聯(lián)網(wǎng)也特別容易實(shí) 現(xiàn)），后者意味著滿足一個(gè)客戶的需求等同于滿足一群客戶的需求，失去一個(gè)客戶的忠誠(chéng)等于失去一群客戶的忠誠(chéng)。我們知道互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)的主要盈利籌碼在于用戶規(guī) 模，故用戶體驗(yàn)顯得尤其重要，既有助于提升新增用戶，也有利于保持用戶黏度。如此，聚美要保持領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，就必須正視用戶這一役，以鞏固階段成果。

若 此次順利掛牌交易，聚美將有更多的資本用于提升用戶體驗(yàn)。據(jù)招股書顯示，此次融資資金將用于包括建立更多實(shí)體店、增加獨(dú)家商品范圍、擴(kuò)大物流網(wǎng)絡(luò)、提升物 流保障能力、增強(qiáng)IT架構(gòu)系統(tǒng)等。聚美網(wǎng)應(yīng)該是期望通過這些來提升用戶體驗(yàn)與用戶黏度。其中，通過拓展實(shí)體店面是否有助于聚美提升用戶黏度？估股網(wǎng)推薦大 家參考一個(gè)失敗的電商案例麥考林。麥考林以電商的名義在納斯達(dá)克上市交易，實(shí)際上主要業(yè)務(wù)包括實(shí)體店、電子商務(wù)和DM業(yè)務(wù)三部分，核心業(yè)務(wù)不突出，是 典型的多元化經(jīng)營(yíng)反而拖累其業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)的案例。麥考林上市后股價(jià)一落千丈，現(xiàn)在市值僅剩下4500萬美元左右。

二、 競(jìng)爭(zhēng)激烈的朝陽行業(yè)

前幾年化妝品網(wǎng)購(gòu)市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)迅速，增長(zhǎng)率一度高達(dá)100%以上。


 
此外，單獨(dú)看網(wǎng)絡(luò)銷售市場(chǎng)和化妝品銷售市場(chǎng)，二者均是蓬勃發(fā)展的領(lǐng)域。

◇ 網(wǎng)絡(luò)銷售市場(chǎng)：中國(guó)電子商務(wù)研究中心的報(bào)告顯示，2013年中國(guó)網(wǎng)絡(luò)零售市場(chǎng)交易規(guī)模達(dá)18,851億元人民幣，較2012年13,205億元同比增長(zhǎng) 42.8%，占到社會(huì)消費(fèi)品零售額的8.04%。中研普華的研報(bào)則顯示，約60%的網(wǎng)絡(luò)消費(fèi)取代了線下零售，其余的40%則是如果沒有網(wǎng)購(gòu)就不會(huì)發(fā)生的新 增消費(fèi)，這意味著網(wǎng)絡(luò)銷售市場(chǎng)具有很強(qiáng)的新增消費(fèi)能力。再加上移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)力，移動(dòng)端的網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物市場(chǎng)正處于井噴階段，其中，移動(dòng)端的用戶去年增長(zhǎng)了 160.5%，移動(dòng)端的購(gòu)物市場(chǎng)增長(zhǎng)了271.6%。

◇化妝品銷售市場(chǎng)：全球企業(yè)增長(zhǎng)咨詢公司Frost & Sullivan的報(bào)告顯示，中國(guó)化妝品行業(yè)在過去幾年實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)定的增長(zhǎng)，零售總額從2010年的1,362億元人民幣增長(zhǎng)到2013年的2,209億 元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為17.5%。此外，考慮到中國(guó)人均美妝年消費(fèi)為22 .5美元，僅是美國(guó)的1/5，也遠(yuǎn)低于韓國(guó)的168美元、日本的216美元，再加上中國(guó)的人口基數(shù)，故中國(guó)的化妝品銷售市場(chǎng)還有很大的增長(zhǎng)空間，有望到 2018年增長(zhǎng)到人民幣4,318億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率保持在10%以上。

不過，正因?yàn)榛瘖y品市場(chǎng)毛利高、市場(chǎng)空間大、市場(chǎng)前景誘人，再加 上閃購(gòu)、團(tuán)購(gòu)等模式技術(shù)門檻低、容易復(fù)制又頗受消費(fèi)者喜歡，簡(jiǎn)直使這些銷售模式成為電商業(yè)的“標(biāo)配”，導(dǎo)致這一領(lǐng)域的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)相當(dāng)白熱化，除了單點(diǎn)突破化 妝品的聚美、樂蜂網(wǎng)、天天網(wǎng)等垂直電商外，天貓、京東、亞馬遜、當(dāng)當(dāng)、蘇寧易購(gòu)等綜合電商平臺(tái)也有化妝品類銷售業(yè)務(wù)，僅僅在淘寶，做化妝品業(yè)務(wù)的個(gè)體商家 就達(dá)到28萬家。所以作為美妝電商領(lǐng)域的“一哥”，聚美的市場(chǎng)份額未超過四分之一。

不僅如此，在化妝品行業(yè)，線下品牌實(shí)力強(qiáng)勁，也是聚美 不得不考慮的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。當(dāng)前的網(wǎng)購(gòu)趨勢(shì)明顯對(duì)實(shí)體店業(yè)務(wù)形成沖擊，很多有實(shí)力的線下品牌都已進(jìn)軍線上，既包括相宜本草、歐萊雅、雅詩(shī)蘭黛等化妝品品牌，也 包括莎莎、屈臣氏等零售品牌。一方面，從規(guī)模來看，歐萊雅等大型跨國(guó)化妝品集團(tuán)單月的銷售額就高于聚美全年?duì)I業(yè)額，再加上自有品牌毛利高、知名品牌溢價(jià) 高，直接到其線上站點(diǎn)選購(gòu)也更能保障正品，總會(huì)有用戶選擇犧牲折扣以求真的，故進(jìn)軍線上的傳統(tǒng)品牌無疑可以瓜分一定的市場(chǎng)份額。

另一方面，莎莎、屈臣氏等專柜零售品牌成立時(shí)間相對(duì)較早，在店面覆蓋、產(chǎn)品品類、用戶體驗(yàn)等方面已發(fā)力甚久，與上流品牌的溝通也相對(duì)更順暢，產(chǎn)品渠道更具有可信度，而且這些品牌也有自有品牌，可以明顯提升公司整體毛利率。

三 、產(chǎn)品聚焦戰(zhàn)略之辨

聚美的產(chǎn)品聚焦于一點(diǎn)，10,200的SKU（庫(kù)存量）分布于四個(gè)倉(cāng)庫(kù)，產(chǎn)品品類少降低了網(wǎng)站后臺(tái)供應(yīng)鏈管理的復(fù)雜度，可以節(jié)約大量的運(yùn)營(yíng)成本。對(duì)此，我們可以對(duì)比聚美與國(guó)內(nèi)幾個(gè)上市電商的每單履約成本以及履約費(fèi)用率。


從 每單履約成本來看，聚美確有優(yōu)勢(shì)，尤其是與性質(zhì)比較相同的唯品會(huì)而言。履約成本率則有一個(gè)邊際成本遞減的問題，體量越大的公司越有優(yōu)勢(shì)，小巨頭京東的優(yōu)勢(shì) 就很明顯，而聚美的履約成本率僅僅略高于體量是其兩三倍左右的當(dāng)當(dāng)與唯品會(huì)。值得一提的是，有網(wǎng)友將聚美的每單履約成本換算成人民幣以后，因其恰好是整數(shù) 而質(zhì)疑其真實(shí)性。聚美未對(duì)此作回應(yīng)。在國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)滲有水份乃至造假均不鮮見，諸位可謹(jǐn)慎判斷。

產(chǎn)品聚焦戰(zhàn)略降低了聚美的運(yùn)營(yíng)成 本，但是無形中也限制了產(chǎn)品的豐富度。對(duì)比聚美與樂蜂的SKU覆蓋率可以發(fā)現(xiàn)，在護(hù)膚、彩妝、香水、全身護(hù)理以及除此外的其他品類中，樂蜂網(wǎng)的SKU均高 于聚美，尤其在護(hù)膚和彩妝兩大產(chǎn)品類別中，樂蜂網(wǎng)的SKU是聚美的2倍以上。品類豐富，既可以滿足用戶之間的差異化需求，也可以滿足單個(gè)用戶的全方面需 求，無疑是有利于用戶體驗(yàn)的；而品類的豐富不得不以SKU的提高來保障，SKU提高又會(huì)增加運(yùn)營(yíng)成本，物流等體統(tǒng)沒有跟上，卻也有可能損害用戶體驗(yàn)。在用 戶至上的前提下，如何平衡二者之間的關(guān)系，對(duì)聚美或許是一個(gè)挑戰(zhàn)。

四、 假貨之殤

聚美優(yōu)品的營(yíng)收分為兩部分：經(jīng)銷收入和代銷傭金。經(jīng)銷收入是指聚美作為經(jīng)銷

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