可轉(zhuǎn)換債券的投資有什么機(jī)會(huì)與風(fēng)險(xiǎn)

　　政策背景

　　可轉(zhuǎn)換債券品種在我國(guó)證券市場(chǎng)上早已出現(xiàn)，投資者對(duì)此并不陌生，從1992年深圳寶安發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，到1998年發(fā)行南寧轉(zhuǎn)債、絲綢轉(zhuǎn)債以及2000年發(fā)行的機(jī)場(chǎng)轉(zhuǎn)債和鞍鋼轉(zhuǎn)債，為市場(chǎng)投資者熟悉。近期轉(zhuǎn)債市場(chǎng)逐步升溫，目前已有20來(lái)家公司公布了發(fā)行轉(zhuǎn)債的消息，數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出債券品種在我國(guó)誕生以來(lái)的總和。這種現(xiàn)象表明市場(chǎng)對(duì)轉(zhuǎn)債的認(rèn)識(shí)逐漸加深。

　　目前轉(zhuǎn)債市場(chǎng)升溫不是融資新渠道的單獨(dú)現(xiàn)象，與債券市場(chǎng)特別是企業(yè)債券市場(chǎng)的整體環(huán)境改善緊密相關(guān)，同時(shí)也受到管理層的重視和支持。從宏觀層面看，一個(gè)國(guó)家的證券市場(chǎng)中債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)應(yīng)該協(xié)調(diào)發(fā)展，國(guó)債市場(chǎng)更是中央銀行進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)操作。實(shí)施貨幣政策的重要場(chǎng)所，也是市場(chǎng)基準(zhǔn)利率形成的重要場(chǎng)所，是利率市場(chǎng)化的重要組成部分，對(duì)整個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行具有舉足輕重的作用。

　　近年來(lái)我國(guó)股票市場(chǎng)獲得長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，但是債券市場(chǎng)相對(duì)落后，管理層逐漸重視債券市場(chǎng)的發(fā)展，可轉(zhuǎn)換債券正是在這種背景下升溫的。特別是今年4月證監(jiān)會(huì)發(fā)布了上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的實(shí)施辦法，推動(dòng)了上市公司可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行，這也是目前轉(zhuǎn)債逐漸升溫的直接原因。當(dāng)然，目前一些上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率不合理，如江蘇陽(yáng)光的資產(chǎn)負(fù)債率只有11.31％，使得其通過(guò)增發(fā)融資困難較大，可轉(zhuǎn)換債券是一種理想的融資工具。

　　投資價(jià)值分析要點(diǎn)

　　可轉(zhuǎn)換債券是一種金融衍生品種，是股票與期權(quán)的結(jié)合，是一種長(zhǎng)期看漲期權(quán)，對(duì)其投資價(jià)值分析涉及到以下幾個(gè)方面。

　　第一，轉(zhuǎn)股價(jià)格的確定和票面利率。我國(guó)目前的發(fā)行法規(guī)規(guī)定，可轉(zhuǎn)換公司債券的轉(zhuǎn)股價(jià)格應(yīng)在募集說(shuō)明書(shū)中約定，價(jià)格的確定應(yīng)以公布募集說(shuō)明書(shū)前30個(gè)交易日公司股票的平均收盤(pán)價(jià)格為基礎(chǔ)，并上浮一定幅度，具體上浮幅度由發(fā)行人與主承銷(xiāo)商商定�？赊D(zhuǎn)換債券作為一種融資方式，轉(zhuǎn)股價(jià)格是股票價(jià)格的溢價(jià)，相對(duì)于增發(fā)折價(jià)的方式，投資者面臨的風(fēng)險(xiǎn)較大，因此上浮幅度不能大。有一些公司的上浮幅度在10％以上，這種公司的可轉(zhuǎn)換債券使得投資者面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)。而上浮幅度在3％～5％的公司顯得合理得多，易于為市場(chǎng)接受。因此對(duì)于投資者而言，可轉(zhuǎn)換債券初始轉(zhuǎn)股價(jià)格上浮幅度較大的品種，應(yīng)該注意回避風(fēng)險(xiǎn)，考慮從其二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)，而上浮幅度較小的品種，可以考慮從一級(jí)市場(chǎng)上購(gòu)買(mǎi)。目前我國(guó)的法規(guī)規(guī)定，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的票面利率不能超過(guò)同期銀行存款利率，許多公司的票面利率只有1％，從這一點(diǎn)看，投資者在轉(zhuǎn)股失敗時(shí)面臨著相當(dāng)大的風(fēng)險(xiǎn)，使得可轉(zhuǎn)換債券純粹作為債券的投資價(jià)值降低。

　　第二，對(duì)投資者利益保護(hù)具有重要意義的贖回條款和回售條款，普遍存在較大風(fēng)險(xiǎn)。回售條款的設(shè)計(jì)對(duì)持有人相當(dāng)不利，一般公司規(guī)定在到期前半年或一年，才允許投資者回售，由于可轉(zhuǎn)換債券的期限較長(zhǎng)，一般為5年，回售條款的嚴(yán)格限制使得投資者面臨著較大的風(fēng)險(xiǎn)，使得可轉(zhuǎn)換債券的本身具有的保護(hù)條款的效用大打折扣。但是也有的公司回售條款設(shè)計(jì)較為合理，如萬(wàn)杰高科，其每年可以進(jìn)行回售�；厥蹢l款的合理性還體現(xiàn)在回售價(jià)格的設(shè)計(jì)上，目前大多數(shù)公司的回售價(jià)格相當(dāng)?shù)停�根本不足以彌補(bǔ)很低的票面利率。萬(wàn)杰高科的回售價(jià)格設(shè)計(jì)較為合理，投資者面臨風(fēng)險(xiǎn)較小。根據(jù)目前發(fā)布的公告，贖回條款一般設(shè)計(jì)為在上漲到當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格的130％時(shí)，發(fā)行人可以啟動(dòng)贖回條款，投資者根據(jù)利益最大化的選擇，只能轉(zhuǎn)換成股票，這一條款的設(shè)計(jì)區(qū)間范圍較小，如果能夠放大一些，效果會(huì)更好。從整體的回售條款上看，設(shè)計(jì)相當(dāng)苛刻，對(duì)投資者不利的因素較大。

　　第三，轉(zhuǎn)股價(jià)格特別向下修正條款也是一個(gè)重要的方面。目前上市公司發(fā)行公告中一般規(guī)定：當(dāng)股票（A股）在任意連續(xù)30個(gè)交易日中至少20個(gè)交易日的收盤(pán)價(jià)低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格的80％時(shí)，公司董事會(huì)有權(quán)在不超過(guò)20％的幅度內(nèi)向下修正轉(zhuǎn)股價(jià)格。修正幅度為20％以上時(shí)，由董事會(huì)提議，股東大會(huì)通過(guò)后實(shí)施。修正后的轉(zhuǎn)股價(jià)格不低于修正前20個(gè)交易日股票（A股）收盤(pán)價(jià)格的算術(shù)平均值。董事會(huì)此項(xiàng)權(quán)利的行使在12個(gè)月內(nèi)不得超過(guò)一次。有些公司還規(guī)定：當(dāng)轉(zhuǎn)股價(jià)格向下修正幅度為20％以上或修正后轉(zhuǎn)股價(jià)格低于修正前30個(gè)交易日公司股票價(jià)格的算術(shù)平均值、或連續(xù)12個(gè)月中公司認(rèn)為需要多次修正轉(zhuǎn)股價(jià)格時(shí)，須由董事會(huì)提議，召開(kāi)股東大會(huì)審議通過(guò)后實(shí)施。這種轉(zhuǎn)股價(jià)格的向下特別修正條款使得在股價(jià)下跌時(shí)，轉(zhuǎn)股價(jià)格也下跌，加大了可轉(zhuǎn)換債券的投資價(jià)值，對(duì)于投資者來(lái)講具有積極意義。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素分析

　　可轉(zhuǎn)換債券的投資價(jià)值可以分為純粹債券的投資價(jià)值（我們稱(chēng)其為理論價(jià)值）和轉(zhuǎn)換價(jià)值。其理論價(jià)值主要受票面利率、期限和當(dāng)時(shí)市場(chǎng)利率的影響，當(dāng)可轉(zhuǎn)換債券的市場(chǎng)價(jià)格低于其理論價(jià)值時(shí)，可以說(shuō)可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值被低估，應(yīng)該買(mǎi)進(jìn)。轉(zhuǎn)換價(jià)值的確定比較復(fù)雜，涉及到轉(zhuǎn)股價(jià)格的確定、調(diào)整，還涉及到回售和贖回條款等，目前我國(guó)可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)缺乏工具。國(guó)際上經(jīng)典的定價(jià)理論為二項(xiàng)式和斯科爾思模型，上述模型定價(jià)的基本思想是：構(gòu)造一個(gè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的投資組合，然后進(jìn)行推導(dǎo)得出期權(quán)的價(jià)格。但是目前我國(guó)沒(méi)有期貨，也不能賣(mài)空，不能根據(jù)上述思想進(jìn)行定價(jià)，市場(chǎng)對(duì)可轉(zhuǎn)換債券的投資簡(jiǎn)單類(lèi)似成股票的炒作。從前面的分析看，上市公司整體的發(fā)行條款相當(dāng)苛刻，投資者面值的風(fēng)險(xiǎn)較大。從可轉(zhuǎn)換債券的歷史上看，不乏失敗的案例，如我國(guó)第一案可轉(zhuǎn)換債券寶安轉(zhuǎn)債，就是以失敗而告終。前期市場(chǎng)表現(xiàn)較好的絲綢轉(zhuǎn)債、南化轉(zhuǎn)債和茂煉轉(zhuǎn)債，主要原因是上述公司在發(fā)行轉(zhuǎn)債時(shí)其股票尚未發(fā)行，投資者以新股發(fā)行價(jià)的一定折扣轉(zhuǎn)股，獲得的是股票一二級(jí)市場(chǎng)之間的巨大差價(jià)，因此走勢(shì)強(qiáng)勁。目前發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券中，公司的股票已經(jīng)上市交易的，獲得股票一、二級(jí)市場(chǎng)差價(jià)的情況不會(huì)出現(xiàn)，如機(jī)場(chǎng)轉(zhuǎn)債，該券上市后一直表現(xiàn)平平。因此投資者對(duì)可轉(zhuǎn)換債券不能盲目熱衷。并且，可轉(zhuǎn)換債券作為長(zhǎng)期看漲期權(quán)，時(shí)間較長(zhǎng)，一般為3到5年，未來(lái)3到5年的我國(guó)股票市場(chǎng)面臨著較大的變化，加大了投資者的風(fēng)險(xiǎn)。因此從這一角度理解，可轉(zhuǎn)換債券并不能確保投資者獲得巨大收益，特別是發(fā)行條款較為苛刻的可轉(zhuǎn)換債券，投資者還面臨著較大的風(fēng)險(xiǎn)，在可轉(zhuǎn)換債券的募集說(shuō)明書(shū)出來(lái)后，要根據(jù)其投資項(xiàng)目的情況，分析公司的投資價(jià)值和發(fā)行條款，有選擇的加以購(gòu)買(mǎi)。