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淺析股權(quán)結(jié)構(gòu)和未來投資機會對股利政策的影響論文
股利政策是公司所有者獲得利益的一種方式，也是公司經(jīng)營者管理公司的一種手段。Miller和Modigliani (1961)在假定市場完全的前提下，提出股利發(fā)放與公司市場價值之間沒有關(guān)系。但MM理論過于理想化，實際上，上市公司股利政策的選擇動因一直以來受到社會公眾和學(xué)術(shù)界的廣泛爭論。本文將以代理成本理論為基礎(chǔ)來研究股權(quán)結(jié)構(gòu)、企業(yè)未來投資機會對公司股利發(fā)放的影響。與此同時，考慮到我國股票市場各個板塊之間的差異性，將對主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板市場進行分開討論。由于送股、轉(zhuǎn)增股改變的只是股票數(shù)量，對股東收益沒有影響，所以本文只考慮紅利情況。
一、理論分析與研究假設(shè)
本文著重分析股權(quán)結(jié)構(gòu)、企業(yè)未來投資機會對現(xiàn)金股利的影響，并通過比較主板市場、中小板市場和創(chuàng)業(yè)板市場在股權(quán)結(jié)構(gòu)、成長性等方面的差異，來進一步解釋三者之間的關(guān)系。本部分將分別從股權(quán)結(jié)構(gòu)、企業(yè)未來投資機會對現(xiàn)金股利的影響這兩個方面對國內(nèi)外相關(guān)文獻進行歸納總結(jié)，并提出研究假設(shè)。
(一)股權(quán)結(jié)構(gòu)對股利政策的影響分析
股利政策的選擇動因有很多，國內(nèi)外學(xué)者對此進行了諸多研究，其中最普遍為人接受的是股利代理成本理論，其核心觀點強調(diào)了股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利的影響。代理成本理論是基于公司所有者和管理者之間的信息不對稱問題提出的，Jensen和Meckling (1976 )首次用“代理成本”這一概念對公司財務(wù)的相關(guān)問題進行了解釋，認為公司所有者的控股數(shù)量和“代理成本’，是負相關(guān)的Michael S.Rozeff(1982)提出現(xiàn)金紅利的發(fā)放可以有效減少代理成本，公司的控股股東有較大的傾向通過實施股利政策來監(jiān)督公司管理者的經(jīng)營行為。在此基礎(chǔ)上，Jensen(1986)又提出自由現(xiàn)金流理論，即股東可以通過要求支付現(xiàn)金股利來控制企業(yè)的自由現(xiàn)金流，約束企業(yè)經(jīng)營者行為。Lins (2003 )認為在發(fā)達的經(jīng)濟體中，合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)可以提高股利支付率、減少代理成本，起到保護投資者權(quán)益的作用Denis和Osobov(2008)的研究發(fā)現(xiàn)，較低的股利支付水平會導(dǎo)致自由現(xiàn)金流過多，進而引發(fā)代理成本問題。
H1:公司股權(quán)結(jié)構(gòu)是影響公司股利政策的重要因素之一。
本文考慮到我國主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板市場上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)上的差異性，對三個板塊上市公司分開討論，表1是我國主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板市場2012年的股權(quán)結(jié)構(gòu)情況。可以看出，三個板塊上市公司的第一大股東占絕對優(yōu)勢。與此同時，主板市場上市公司前三大股東占了47. 29%以上的股份，前三大到前五大股東的持股比例卻不到3%。而中小板、創(chuàng)業(yè)板市場上市公司前三大股東占了50%以上的股份，前三大到前五大股東的持股比例超過5%。這說明，三個板塊上市公司的股權(quán)高度集中，大股東占有絕對控股地位，尤其是第一大股東的控股優(yōu)勢十分明顯。但是，在股權(quán)分布上中小板、創(chuàng)業(yè)板市場上市公司股權(quán)制衡程度高于主板市場上市公司。
(二)企業(yè)未來投資機會對股利政策的影響分析
代理成本理論強調(diào)發(fā)放現(xiàn)金股利是股東監(jiān)督管理者的一種方式，起到了限制管理者行為的作用。但是，股東出于約束管理者行為的目的來控制股利的發(fā)放，這種行為對公司未來發(fā)展產(chǎn)生的影響一直以來備受爭議。從公司價值最大化的角度來看，當企業(yè)未來投資機會較大時，應(yīng)適當降低現(xiàn)金股利支付比例，以便將更多資金投入前景良好的投資項目。
二、實證研究設(shè)計
(一)樣本選取及描述性統(tǒng)計
本次研究選取的是1 514家主板市場上市公司，701家中小板上市公司，355家創(chuàng)業(yè)板上市公司2012年的截面數(shù)據(jù)。由于中小板市場處于主板市場和創(chuàng)業(yè)板市場中的過渡板塊，并且在公司規(guī)模、成長性、股權(quán)結(jié)構(gòu)等方面與創(chuàng)業(yè)板市場相近，所以本文將中小板市場、創(chuàng)業(yè)板市場合并討論，再與主板市場進行比較。本次研究數(shù)據(jù)主要來自國泰安數(shù)據(jù)庫，運用eviews6進行分析。
(二)回歸結(jié)果分析
模型回歸結(jié)果表明，對于主板市場，第一大股東持股比例對現(xiàn)金股利發(fā)放的影響顯著為正，企業(yè)未來投資機會卻不是制定股利政策的重要考慮因素。說明主板市場控股股東發(fā)放紅利時，并沒有將企業(yè)未來投資機會納入考慮范圍，有可能只是通過發(fā)放紅利來轉(zhuǎn)移公司資源。而對于中小板、創(chuàng)業(yè)板市場，在制定股利政策時更多地考慮企業(yè)未來投資機會，第一大股東持股比例對現(xiàn)金股利的發(fā)放影響不顯著。這說明中小上市公司股東在制定股利政策時，將企業(yè)未來投資機會考慮進去，以實現(xiàn)公司價值最大化。本文認為造成這一現(xiàn)象的原因主要有以下方面:
1.主板市場上市公司股權(quán)高度集中。主板市場第一大股東占絕對優(yōu)勢，這種優(yōu)勢遠超于其他股東，股權(quán)制衡程度較低，這使得控股股東能夠有較大的權(quán)利通過紅利發(fā)放來轉(zhuǎn)移資源。此外，第一大股東持股比例越高，其通過操縱股利政策來達到私有利益所付出的成本就越低，第一大股東就會有較大動機發(fā)放現(xiàn)金股利。
2.中小板、創(chuàng)業(yè)板市場上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)存在股權(quán)制衡。雖然三個板塊上市公司的股權(quán)高度集中，大股東占有絕對控股地位，尤其是第一大股東優(yōu)勢十分明顯。但是，在股權(quán)分布上中小板、創(chuàng)業(yè)板市場上市公司股權(quán)制衡程度比主板市場上市公司高。而存在一定程度的股權(quán)制衡可以使各大股東在權(quán)力、利益分配上形成一股相抗衡的力量，從而互相監(jiān)督彼此的行為，抑制其他股東對公司資源的掠奪。
三、結(jié)論與建議
本次研究選取的是1 514家主板市場上市公司，701家中小板和355家創(chuàng)業(yè)板上市公司2012 -2013年的橫截面數(shù)據(jù)，分析了股權(quán)結(jié)構(gòu)、企業(yè)未來投資機會對現(xiàn)金股利發(fā)放的影響，并對主板市場、中小板和創(chuàng)業(yè)板市場分開進行討論。通過本文的分析，我們得到三個主要結(jié)論:
1.根據(jù)代理成本理論，公司股東會以降低“代理成本”為目的，積極地實施現(xiàn)金股利政策。但是控股股東在實施股利政策時，存在以個人利益為主還是以公司利益為主兩種情況，股權(quán)分布情況會對控股股東實施股利政策的決策產(chǎn)生影響;
2.股權(quán)高度集中于控股股東，會使得控股股東有較強的動機去通過現(xiàn)金股利侵占公司資源。所以，相對于中小板、創(chuàng)業(yè)板市場，主板市場上市公司第一大股東持股比例對現(xiàn)金股利的發(fā)放影響顯著，企業(yè)未來投資機會卻不是制定股利政策的重要考慮因素;
3.股權(quán)制衡可以起到監(jiān)督股東侵占公司資源的作用，有利于企業(yè)的未來發(fā)展。所以，相對于主板市場，中小板、創(chuàng)業(yè)板市場公司股東在制定股利政策時會將企業(yè)未來投資機會考慮進去，以實現(xiàn)公司價值最大化。
就以上結(jié)論，本文提出兩個建議:
1.高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)可能會導(dǎo)致企業(yè)資源的流失，損害公司投資者權(quán)益。應(yīng)該對上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)進行整改，形成有效的股權(quán)制衡機制，抑制控股股東通過發(fā)放紅利侵占公司資源的行為;
2.應(yīng)制定相關(guān)政策對公司發(fā)放紅利比例、發(fā)放方式等方面實行監(jiān)督，并及時提供相關(guān)信息給投資者，降低現(xiàn)金分紅決策中的信息不對稱問題，激勵公司控股股東從公司價值最大化角度實施鼓勵政策。
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