實(shí)物期權(quán)對項(xiàng)目投資決策的影響論文

　　摘要：本文分析了項(xiàng)目投資在未來具有不確定風(fēng)險條件下,基于期望凈現(xiàn)值的古 典投資理論在評價時會產(chǎn)生的問題，在考慮項(xiàng)目未來不確定和投資不可逆等特點(diǎn)的基礎(chǔ)上,運(yùn)用實(shí)物期權(quán)的思想來解決投資決策的問題，并對影響項(xiàng)目投資等待價值的其他因素進(jìn)行了分析與說明。

　　關(guān)鍵詞：實(shí)物期權(quán)；投資決策；不確定性

　　一、引言

　　建設(shè)項(xiàng)目的投資決策評價分析一直是經(jīng)濟(jì)理論分析與應(yīng)用分析中的重要研究問題,但我們基于傳統(tǒng)的建設(shè)項(xiàng)目評價模型、方法局限性很強(qiáng)，并不能很好地解釋贏利性項(xiàng)目的投資決策行為。特別是針對未來收益不確定的項(xiàng)目投資的最基本特性，我們基于傳統(tǒng)的分析不能解釋為什么投資者放棄一項(xiàng)評價良好項(xiàng)目的決策行為。本文將對此予以分析。在現(xiàn)行教科書與建設(shè)項(xiàng)目評價方法手冊中，建設(shè)項(xiàng)目的投資收益、成本等資金流通常假定為確定的，項(xiàng)目評價的最基本的方法是基于評價時點(diǎn)的凈現(xiàn)值(NPV)法則。對投資項(xiàng)目進(jìn)行不確定性分析,基本是通過計(jì)算收益、成本、投資等各類資金流變動，體現(xiàn)出它們對項(xiàng)目凈現(xiàn)值影響的敏感 性。實(shí)質(zhì)上，這種敏感性計(jì)算分析的只是未來資金流出現(xiàn)某種確定性變化,所對應(yīng)項(xiàng)目凈現(xiàn)值的確定變化量。當(dāng)我們對項(xiàng)目未來不確定性的風(fēng)險分布有所估計(jì)時，傳統(tǒng)上我們是用概率統(tǒng)計(jì)方法計(jì)算項(xiàng)目的期望凈現(xiàn)值,實(shí)現(xiàn)從確定性分析到不確定性分析的跨越。項(xiàng)目未來具有不確定風(fēng)險分布時,用期望凈現(xiàn)值代替確定條件下的凈現(xiàn)值被認(rèn)為是一種理所應(yīng)當(dāng)?shù)淖匀煌评�，作為新的�?jīng)典投資分析理論寫入教科書與評價方法手冊中。而我們在后面將看到,在考慮項(xiàng)目投資機(jī)會選擇權(quán)后，新古典期望值投資分析方法在一些情況下會導(dǎo)致錯誤的結(jié)論。傳統(tǒng)的投資分析模型忽視了投資有延期選擇權(quán)這一重要屬性。延期會使我們獲得新的信息，極大地改變投資決策行為。本文將首先對投資的古典理論及其問題予以分析，之后對項(xiàng)目投資特性及延期等待的價值予以分析。

　　根據(jù)公司理財理論，投資決策應(yīng)以投資項(xiàng)目凈現(xiàn)值（NPV)最大化原則為指導(dǎo)。 一個項(xiàng)目是否值得投資，要看其凈現(xiàn)值是否大于零，若NPV> 0,就投資，否則放棄該項(xiàng)目。使用NPV法進(jìn)行投資決策時需要解決兩個問題，一是要預(yù)測項(xiàng)目未來的現(xiàn)金流量，二是要估計(jì)折現(xiàn)率。盡管實(shí)際使用過程中要解決這兩個問題會遇到很多麻煩，但是NPV方法畢竟還是一種簡單直接的決策方法，只需計(jì)算項(xiàng)目的凈現(xiàn)值就可以判斷是否投資，因而,NPV方法在資本投資決策中得到了廣泛的應(yīng)用。然而，使用NPV方法進(jìn)行決策時暗含下面兩個錯誤的假設(shè)，一是項(xiàng)目未來的現(xiàn)金流量分布會如預(yù)測的那樣，管理人員對現(xiàn)金流量的分布只能被動的接受；二是項(xiàng)目會在預(yù)測的生命期中存續(xù)到期末。NPV方法是一種高度標(biāo)準(zhǔn)化的決策方法，對于評估現(xiàn)金流比較穩(wěn)定的項(xiàng)目來說非常適用，但對于未來的現(xiàn)金流量不確定性很高的項(xiàng)目以及含有期權(quán)的項(xiàng)目來說，卻不是很合適。

　　二、實(shí)物期權(quán)相關(guān)研究

　　（一）實(shí)物期權(quán)概念的提出

　　投資是指能夠在未來一段時期內(nèi)給投資者帶來效益的資金或資金的支付。從這個含義出發(fā)，投資可分為實(shí)物(項(xiàng)目）投資與金融投資。前者與實(shí)物資產(chǎn)有關(guān)，如土地、設(shè)備、廠房等；后者則離不開金融資產(chǎn)，如股票、債券、期權(quán)、期貨、貨幣等。長期以來，對實(shí)物投資的基本評價方法是貼現(xiàn)現(xiàn)金流法。它為實(shí)物投資決策提供了量化分析的依據(jù)。但它隱含了兩個不切實(shí)際的假設(shè)：即企業(yè)的決策不能延遲而且只能選擇投資或不投資；同時項(xiàng)目在未來不作任何調(diào)整。正是這些假設(shè)使貼現(xiàn)現(xiàn)金流法在評價實(shí)物投資中忽略了許多重要的現(xiàn)實(shí)影響因素(諸如投資項(xiàng)目未來的不定性、信息不對稱等）因而在評價具有經(jīng)營靈活性或戰(zhàn)略成長性的項(xiàng)目投資決策中，就會導(dǎo)致這些項(xiàng)目價值的低估.甚至導(dǎo)致錯誤的決策。針對貼現(xiàn)現(xiàn)金流法的不足，國外學(xué)者和實(shí)業(yè)界人士提出了一種更切合實(shí)際情況的方法—實(shí)物期權(quán)法，它的理論基礎(chǔ)是期權(quán)定價理論的發(fā)展。哈佛商學(xué)院的Robert Merton奠定了從金融期權(quán)向?qū)嵨锲跈?quán)轉(zhuǎn)化以及用金融市場來規(guī)范實(shí)物期權(quán)思維方式的基石。麻省理工學(xué)院的RobertPindyck對此做出了重大貢獻(xiàn)，包括在其著作《在不確定環(huán)境下投資》中所收錄的學(xué)術(shù)文獻(xiàn)。麻省理工學(xué)院的Stewart Myers第一次提出了“ real-option" 這個術(shù)語【1】。我們知道，期權(quán)是一種在未來采取某項(xiàng)行動的權(quán)利而非義務(wù)。當(dāng)存在不確定性時，期權(quán)是有價值的。在金融市場上交易的期權(quán)合約賦予購買者在特定時間、以指定的價格購買股票的機(jī)會，并且只有當(dāng)在這個時刻的股票價格超出指定價格的情況下，才執(zhí)行期權(quán)。很多戰(zhàn)略投資產(chǎn)生了一系列連續(xù)的機(jī)會，因此，投機(jī)機(jī)會可以看作是一系列現(xiàn)金流加上一個期權(quán)的集合。

　　（二）國內(nèi)實(shí)物實(shí)權(quán)方法的研究

　　我國對金融期權(quán)理論研究比較多，并有一定的基礎(chǔ)和成果。但對其用于資本投資決策分析尚不成熟，存在一些誤解和偏見，主要是認(rèn)為要以期權(quán)市場的存在為必要條件或認(rèn)為方法非常復(fù)雜、難以應(yīng)用。事實(shí)上，我國目前已經(jīng)具備研究和應(yīng)用現(xiàn)實(shí)期權(quán)方法的基礎(chǔ)和條件。因?yàn)樗�是借用金融期�?quán)定價理論，并不依賴實(shí)際的期權(quán)市場。在我國目前不存在實(shí)際期權(quán)市場的情況下，在金融期權(quán)理論方面的基礎(chǔ)和成果可先在這方面得到應(yīng)用。我國投資決策的實(shí)際也大量需要新的不確定性投資決策科學(xué)方法。

　　在戰(zhàn)略方面，研究人員大多從實(shí)物期權(quán)思想的引入以及其與傳統(tǒng)投資決策方法的差異等層面加以闡述。劉英等人【2】指出傳統(tǒng)的投資決策方法對于戰(zhàn)略性投資決策中顯得“力不從心”。因?yàn)榕c企業(yè)日常的經(jīng)營性投資相比，戰(zhàn)略性投資的資金需求量較大，回報周期較長，具有極大的不確定性。嚴(yán)峻【3】則指出，在企業(yè)戰(zhàn)略投資決策中，現(xiàn)實(shí)期權(quán)不僅是一種價值評估的工具，更重要的是要把它作為一種戰(zhàn)略模型、一種思維方式，充分運(yùn)用其“被動的靈活性”和“主動的靈活性”，促使管理人員向著使機(jī)會最大化、使義務(wù)最小化的方向發(fā)展，鼓勵他們重視投資時機(jī)的安排，推動管理者為持有未來發(fā)展的投資機(jī)會而進(jìn)行投資。 由于在實(shí)物期權(quán)的定價過程中，金融數(shù)學(xué)的大量應(yīng)用給一般的使用者造成了一定的困難如何設(shè)計(jì)出適合于企業(yè)平臺應(yīng)用的計(jì)算工具也是亟待關(guān)注的問題之一。國外一些優(yōu)秀的軟件插件都是基于現(xiàn)有成熟且普遍應(yīng)用的辦公系列軟件而開發(fā)生成的。例如，在實(shí)物期權(quán)的定價方面，對于具有美式期權(quán)特征的投資項(xiàng)目大量的采用了 MonteCarlo模擬的方法。對于從事理論研究的人員來說，此方法并不陌生，但對于一般企業(yè)人員來講，對于這一方法卻知之甚少。而在實(shí)際的解決問題中，我們完全可以采用微軟公司的EXCEL制表工具軟件和一些其他的輔助性插件來完成這一過程。利用現(xiàn)有的軟件平臺，開發(fā)出簡單實(shí)用的應(yīng)用工具，也是實(shí)物期權(quán)思想和方法得以全面推廣的重要因素之一。

　　實(shí)物期權(quán)作為一種評估工具，是國內(nèi)相對研究比較多的領(lǐng)域，謝聯(lián)恒【4】等人分析了傳統(tǒng)投資分析工具中各種評價方法的應(yīng)用機(jī)理和在不確定性條件下使用時存在的缺陷，并應(yīng)用實(shí)例對兩種方法進(jìn)行了比較，而傳統(tǒng)方法認(rèn)為不可行的項(xiàng)目，用現(xiàn)實(shí)期權(quán)方法評價卻是可行的，這是因?yàn)閭鹘y(tǒng)方法忽略了未來投資的機(jī)會價值。在理論方面，李鳳英【5】提出用傳統(tǒng)的Black — Scholes公式來計(jì)算投資項(xiàng)目中的期權(quán)價值。沈玉志【6】利用經(jīng)典的期權(quán)定價公式的推導(dǎo)辦法，建立了投資項(xiàng)目期權(quán)定價模型，在此基礎(chǔ)上建立了新的NPV決策模型。 對于多階段的實(shí)物期權(quán)模型，目前尚未有較好的一般性結(jié)論而企業(yè)現(xiàn)實(shí)的投資運(yùn)作中，大多是以多階段復(fù)合期權(quán)的形式出現(xiàn)。因此實(shí)物期權(quán)與期權(quán)博弈理論以及信息經(jīng)濟(jì)學(xué)等相關(guān)理論的交叉研究，有可能是解決這一問題的一個有效途徑�？傮w來看，我國實(shí)物期權(quán)的相關(guān)研究尚處于起始階段，對于這一理論的推廣、普及和進(jìn)一步的深入理論研究亟待開展。應(yīng)該認(rèn)識到實(shí)物期權(quán)方法是關(guān)于價值評估和戰(zhàn)略決策制定的一種重要新的思維方法，并且這種方法的威力正開始改變很多產(chǎn)業(yè)的“經(jīng)濟(jì)方程式” .

　　（三）實(shí)物期權(quán)和金融期權(quán)具體應(yīng)用方面的差別

　　在計(jì)算方法上不能僅僅以傳統(tǒng)的金融期權(quán)定價方法進(jìn)行相關(guān)計(jì)算。應(yīng)該強(qiáng)調(diào)的是多數(shù)實(shí)物資產(chǎn)都存在一定程度的價值漏損，這些漏損一般以直接投資的現(xiàn)金流形式存在，或者以隱含的持有收益率形式存在。而這一特點(diǎn)改變了標(biāo)的實(shí)物資產(chǎn)價值的演化路徑，從而影響到期權(quán)的價值和最優(yōu)投資決策的時間。因此，在進(jìn)行實(shí)物期權(quán)的定價時，如何對定價模型做出適當(dāng)?shù)恼{(diào)整是保證決策科學(xué)性的重要環(huán)節(jié)。 當(dāng)前我國研究人員對于實(shí)物期權(quán)的定價大都采用經(jīng)典的期權(quán)定價公式，但這一方法本身是有一定的假設(shè)條件的，如要求市場相當(dāng)成熟，標(biāo)的物資產(chǎn)的風(fēng)險可得以有效分散，而且可以找到相應(yīng)的資產(chǎn)組合進(jìn)行動態(tài)復(fù)制等。但在現(xiàn)實(shí)的情景下，往往市場是不完全的。在這種情況下的研究，國外學(xué)者大都采用動態(tài)規(guī)劃的方法加以討論。國內(nèi)在此領(lǐng)域尚屬空白。

　　三、實(shí)物期權(quán)分析與其他分析技術(shù)

　　實(shí)物期權(quán)分析有利于管理者在高度不確定下更睿智地作出投資決策。實(shí)物期權(quán)的框架允許管理者利用兩個方面優(yōu)勢：首先，更大的波動性表現(xiàn)為更高的項(xiàng) 目價值；其次，期權(quán)價值隨著決策時間跨度的延長而提高。 處理不確定性的傳統(tǒng)方法有敏感性分析、情景分析、貝葉斯分析、模擬分析、期望價值分析以及現(xiàn)金流貼現(xiàn)等。運(yùn)用敏感性分析可以決定不確定性的最大來源；運(yùn)用情景分析，通過對最佳及最差情景的分析去度量整個項(xiàng)目的不確定性水平；運(yùn)用貝葉斯方法分析新信息并重新評價隨機(jī)變量；運(yùn)用模擬方法評價每一種潛在的可能結(jié)果或得到項(xiàng)目結(jié)果的分布概率;投資者根據(jù)期望效用最大化原則選擇最優(yōu)行為；計(jì)算每個時期現(xiàn)金流的確定性當(dāng)量，并用無風(fēng)險利率折現(xiàn)。該方法仍需要投資者的效用函數(shù)，常用的方法是使用風(fēng)險調(diào)整貼現(xiàn)率考慮風(fēng)險和貨幣的時間價值。

　　期權(quán)定價的基本思想是決策者利用標(biāo)的資產(chǎn)與無風(fēng)險資產(chǎn)構(gòu)造期權(quán)的復(fù)制組合。投資者可以對沖不確定性，創(chuàng)造風(fēng)險中性世界，在評價期權(quán)價值時不需決策者的效用函數(shù)。盡管實(shí)物期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)(實(shí)物資產(chǎn))并不像金融資產(chǎn)那樣自由交易，創(chuàng)造實(shí)物期權(quán)的復(fù)制組合比金融期權(quán)要更困難，但期權(quán)理論的基本思想仍然可以應(yīng)用與投資領(lǐng)域 現(xiàn)金流貼現(xiàn)技術(shù)是當(dāng)前主流的評價技術(shù)，盡管凈現(xiàn)值技術(shù)受到越來越多的批評，實(shí)物期權(quán)分析(Real Option Analysis，ROA)并不是替代傳統(tǒng)技術(shù)的全新框架。現(xiàn)金流貼現(xiàn)技術(shù)（Discounted CashFlow,DCF)與實(shí)物期權(quán)分析(ROA)應(yīng)視為具有互補(bǔ)性質(zhì)的決策工具。DCF更適合分析確定決策環(huán)境中并不復(fù)雜的項(xiàng)目，其預(yù)測在相對穩(wěn)定的環(huán)境中更為可靠。ROA更適合分析不確定環(huán)境中的復(fù)雜項(xiàng)目，管理者可利用新信息積極管理項(xiàng)目。

　　四、未來研究的關(guān)注點(diǎn)

　　實(shí)物期權(quán)理論以金融期權(quán)定價模型為基石，在模型技術(shù)上逐漸走向成熟，已經(jīng)具備應(yīng)用到實(shí)物投資中的基本條件。隨著風(fēng)險投資以及新經(jīng)濟(jì)的興起，決策者需要在高度不確定下進(jìn)行決策，實(shí)務(wù)界有運(yùn)用實(shí)物期權(quán)理論積極管理“不確定”的需求。當(dāng)期權(quán)定價模型越來越多地被用于分析實(shí)物投資時，為了更好駕馭“手中的分析工具”，避免“精確的錯誤”，我們在未來的研究中應(yīng)該關(guān)注實(shí)物期權(quán)分析的邏輯和目的，關(guān)注實(shí)物期權(quán)分析與組織管理之間的結(jié)合，關(guān)注實(shí)物期權(quán)分析與其他決策技術(shù)的比較與結(jié)合，關(guān)注實(shí)物期權(quán)的經(jīng)驗(yàn)研究。

　　（一）關(guān)注實(shí)物期權(quán)分析的邏輯和目的

　　實(shí)物期權(quán)分析的根本邏輯是金融期權(quán)定價技術(shù)在新領(lǐng)域的“轉(zhuǎn)換”，而不是“外延”。實(shí)物期權(quán)研究容易陷人的陷阱是在尚未仔細(xì)分析實(shí)物投資特性的前提下直接將金融期權(quán)定價公式用于實(shí)物投資分析。 實(shí)物期權(quán)分析的目的是指引決策制定者選擇最優(yōu)的行為，而不像金融期權(quán)要在市場上交易。因此，實(shí)物期權(quán)本身并不一定需要“精確”的期權(quán)價格。期權(quán)定價技術(shù)的復(fù)雜性限制其思想在實(shí)物投資領(lǐng)域的普及和應(yīng)用。研究者將大量的努力放在數(shù)學(xué)上的完美性上，而沒有關(guān)注基于實(shí)物期權(quán)的整體決策制定過程上。如果一個期權(quán)定價模型獲得的估值與實(shí)際理論價值的偏差僅為但變量在輸入時已經(jīng)存在10%以上的偏差，定價模型雖在數(shù)學(xué)上具有完美性，但其對投資決策并不實(shí)用。

　　金融模型在數(shù)學(xué)形式上可以精確，但模型應(yīng)用到復(fù)雜的真實(shí)世界時本身并不精確，模型的應(yīng)用是實(shí)驗(yàn)性的，需要仔細(xì)評價應(yīng)用時面臨的每一個限制條件。因此，研究者應(yīng)用期權(quán)定價技術(shù)到實(shí)物投資領(lǐng)域時，應(yīng)關(guān)注實(shí)物期權(quán)分析的適用情景和限制條件，應(yīng)該將實(shí)物期權(quán)思想結(jié)合到整體決策制定過程之中。

　　（二）關(guān)注實(shí)物期權(quán)分析與組織管理之間的結(jié)合

　　實(shí)物期權(quán)分析促使投資者實(shí)施積極的管理風(fēng)險。投資者運(yùn)用實(shí)物期權(quán)思想可能會接受短期看似非盈利的項(xiàng)目，如何在組織制度上防范道德風(fēng)險、保證企業(yè)對風(fēng)險的控制也是一個重要的研究方向。

　　（三）關(guān)注實(shí)物期權(quán)分析與其他決策技術(shù)的比較與結(jié)合

　　實(shí)物投資面臨復(fù)雜的市場背景，投資者需要在不同市場結(jié)構(gòu)上根據(jù)不完全信息作出決策。如何將實(shí)物期權(quán)分析與博弈論及貝葉斯分析等決策技術(shù)相結(jié)合，分析交互作用的競爭關(guān)系，是一個重要的具有挑戰(zhàn)性的研究方向。

　　五、結(jié)語

　　項(xiàng)目建設(shè)投資大多具有投資費(fèi)用不可逆的特點(diǎn), 這使得投資決策必須仔細(xì)研究, 謹(jǐn)慎決斷。傳統(tǒng)投資分析方法對未來不確定的分析具有缺陷, 忽視對投資者選擇權(quán)的深入研究, 在一定條件下會導(dǎo)致錯誤的結(jié)論。本文對投資項(xiàng)目在未來不確定條件的投資決策問題做了初步的分析, 對項(xiàng)目投資的特點(diǎn)予以歸納, 并對具有不確定性條件下的投資決策問題, 采用了實(shí)物期權(quán)的思維。在此基礎(chǔ)上, 對投資等待價值的其他影響因素也做了分析與說明。

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